2025年年底，当市场上所有人都在讨论OpenAI的5000亿美元融资时，硅谷一线基金Altimeter Capital的合伙人Freda段说出了一个反直觉的结论，「OpenAI的商业模式本质是一个负向滚雪球，每一年都会比上一年烧得更多。」
如果你还在用传统互联网公司的盈利模型去理解AI公司，你可能正在用打字机时代的方式看待这个行业。
Freda段是硅谷少有的华人合伙人，所在的Altimeter横跨一、二级市场，重仓过OpenAI、Anthropic、英伟达、Robinhood。2022年当整个科技圈笼罩在裁员阴影中时，他们看到了一个奇怪的现象，几家大模型公司在A轮就融了2亿美元，「从来没有人A轮融两个亿，平均可能也就应该融个1000万。」Freda当时跟这些创始人聊，发现逻辑异常简单，「他们就说我要买卡，然后因为卡就是这么贵，所以我要融这么多钱。」
那是2022年底，距离ChatGPT发布不到两个月。
两年后的今天，OpenAI年化收入200亿美元，但Freda用媒体披露的数字算了一笔账，「它成本的大头就是用卡，训练成本大概是按照scaling law每年上涨十倍。如果你上一年的训练成本为一，你第二年大概能以二这个收入去收回上一年的成本，但同时你需要减去10，也就是新一代模型的训练成本。所以就是一个很简单的加2减10，变成了负8。」
这是一个从未在科技行业出现过的商业模式。
问题出在下一步。
如果现金流能翻正，从逻辑上只有两个可能，要么第二年的收入不再是前一年训练成本的两倍，而是一个更大的数字。要么就是不再去烧一个新的十倍的模型。Anthropic的CEO Dario也讲过这个逻辑，他说烧钱停止又有两个可能，要么是物理限制了，模型太大训练不动，要么是scaling law变慢了，不值得再烧十倍这么大的模型。
「在结束的这个时间点，公司的利润表会非常好看，因为你加2但不减10了。」Freda说。
这个模式在科技领域不是第一次出现。Netflix前几年现金流都是负的，而且也是负向滚雪球，每年都比前几年亏得更多。因为Netflix要花很多钱去拍剧做内容，而且内容也是四年折旧摊销。Netflix最惨的是2019年，现金流负30亿。然后2020年突然大幅翻升到正20亿，「为什么？因为疫情了，大家不能再出来拍电影拍电视剧了，所以内容成本就没有了。」
用最直白的话说，烧钱的东西只有在不烧了那一天才真正会有现金流。
但这不是重点。
OpenAI今天有四条收入线，ChatGPT占超过70%，API占一半左右，然后是Agent和新产品。「公司自己预测后两条线会增长更快，未来占比更大。」Freda说市场大大低估了OpenAI的企业端，「企业端用户本身也有几百万了，我就是企业端用户之一，我用ChatGPT连上了公司的邮件、Slack、内部系统，这个协同起来想象空间很大。」
纯看ChatGPT的话，三个亿的订阅用户，每个月30块钱，这个就是一个差不多1000亿的体量。
而且今天个人和企业两边的占比是差不多的。
方法论拆解，OpenAI如何把「负向滚雪球」变成正向增长
第一步，企业端作为超级入口的想象空间
很多人讨论to C的ChatGPT，把它当成纯面向消费者的公司在看。但普通投资人看不到的是，OpenAI想做一个超级入口，让其他所有应用程序都能在它上面构建。
在消费端存在两个现有问题，一个是登录问题，第三方网站会监测和屏蔽Agent的登录。另一个是商家本身会非常抵触，「亚马逊只有我人过去了，他才能在我买牙膏的时候推荐我买牙刷、牙线，才能增加销售额。而且亚马逊今天有超过700亿的广告收入，如果换成Agent去购买了，这个广告收入还收不收得上来也是问题。」
但在企业端反而会好很多。谷歌和OpenAI这么竞争的关系，谷歌的整个办公套件都很容易让OpenAI直接调用。「因为软件的收费模式简单很多，只要这个用户还在付费，他们其实并不在乎自己是不是漏斗的最上层。」
这是一个非共识。
第二步，广告收入的顺水推舟
OpenAI今天没有广告收入，但广告这个逻辑太顺了。它今天有超过8亿的周活跃用户，其中差不多50%付费用户。它完全可以跟用户讲，如果你是免费用户，我会通过广告赚钱。比如搜索跑步鞋，免费用户会看到耐克的广告，付费用户则看到绝对公允的结果。
广告本身上量会上得非常快。
第三步，云业务的自然延展
Sam Altman有讲，云是业务非常自然的一个延展。如果回想亚马逊AWS是怎么起来的，也就是自己先建数据中心给自己用，然后发现不能完全控制对数据中心的使用率。因为数据中心本身又是一个非常看重使用率的商业模式，所以就是有点随手的事情，在自己不是那么需要的时候把云租出去，慢慢就成了一个很大的业务。
「这一波我觉得也会是一样的，所以云在美国的竞争格局会有挺大的改变。」
第四步，面对谷歌的价格战
OpenAI内部觉得自己的最大竞争对手从来不是Anthropic，而是谷歌。谷歌的站位实在是太好了，横向有面向消费者的搜索、YouTube，有面向企业的Workspace办公套件，纵向从云一直延伸到自己的芯片。
谷歌对OpenAI的价格战有几个角度都可以打。第一就是绝对价格，因为谷歌有纵向整合，所以同样的模型它能做到的利润率应该比OpenAI要高很多。第二就是捆绑销售，比如说现在20块钱每个月的订阅用户，完全可以说加十块钱给Gemini。
但谷歌面临的威胁也是真实的。今天谷歌的搜索广告确实没有掉，是因为大家今天还是把ChatGPT当成一个大型的wiki在使用。但比如保险、律所，这些都是谷歌今天最大的广告商。比如买车险，我今天可能Google一下，选择最上面的广告位。但这个问题本身太适合去问ChatGPT了，ChatGPT会给我一通比较，然后选择出最适合自己的。
每年美国的广告收入就这么多，今天是谷歌和Meta垄断这个市场，如果OpenAI想卖广告，那就得从这两家出。
第五步，Agent Commerce的格局改变
针对commerce，也就是Agent替我去买东西，这个对整个互联网行业有非常多的影响，包括广告、电商、电子支付。比如我描述我想买一个面膜，Agent就帮我一通推荐，选出一个最适合我的，然后帮我付钱。
真的想清楚的话，这个对大部分商家来说应该都会是噩梦。因为商家都非常希望用户直接来自己的网站，这样他才能多卖一些店里的东西。而且流量本身是很贵的，比如Booking.com，交易额的一半都是谷歌帮他引流过来的，「很多人不知道他在这部分其实是零利润，是完全赚不到钱的。」
唯一受益的就是一些长尾的商家，因为之前他们花不起广告费，拿不到很多流量。现在Agent可以很精准地翻阅了几十页的搜索结果，给我找出了最适合我的一款小众面膜。
与OpenAI的「负向滚雪球」相反，Robinhood用的是一手烂牌打出了正向滚雪球。
2025年，Robinhood成为标普500排名第一的个股，今年涨了接近三倍。但Freda说本质上Robinhood背后的商业模式是很差的，「因为证券交易本身有非常强的周期性，它并不是一个好生意。很多人炒股都是这样的经验，牛市一通操作猛如虎，然后熊市趴着不动。」
它的交易收入就是交易额乘以佣金率，然后交易额本身和市场活跃程度是正相关的。
但这里面有几个点是它能去控制的。
第一点也是最容易想到的，就是多元化，不再只是有交易收入。所以Robinhood非常积极的去做银行，去做预测市场，去做财富管理，去做国际市场。它现在已经有超过11条业务线，有超过一个亿的收入。
第二就是去抢占市场份额。市场的强周期性是没有办法控制的，但可以通过去抢份额去平滑这个周期性。
第三就是定价权。比如Robinhood在加密这块，它在三年之内从十个点的佣金已经涨到了60个点，也就是自己去控制自己的命运。
当然还有很重要的就是成本端。因为投资人最在乎的是利润的增长，所以如果收入有波动，但成本端能很好地去配合收入端的波动也还可以忍。那反例就是2022年的Meta，收入下跌、成本暴涨，所以现金流被砍了一半。「你看Robinhood背后的运营成本从22年开始就是零增长，一条水平线控制得非常好。」
理解到这个程度，才能明白Robinhood的发力方向，才算真的看懂了这个公司。
从增长性来看，美国很明显一代人有一代人的账户，像60岁以上的婴儿潮这代人用的是嘉信理财，45岁这个年龄层用的都是E*Trade。Robinhood背后的用户平均年龄是三十多岁，这个就是美国新一代中年人和年轻人的账户。
今天Robinhood用户平均有1万块钱的资产，嘉信理财或者E*Trade都是15万以上。Robinhood的用户今天平均年龄是34岁，这个很重要。因为在美国35岁是一个财富的重要分水岭，35到40岁的人相比之前的五年，会有一个三倍的平均财富增长，这个增长会在55岁达到高峰。
「所以今天就算什么都不做，其实也会有很自然的资产增长。交易账户只是它的一个起步，随着这些用户步入中年开始有积蓄，很自然就会有理财的需求。」
两个字，耐心。
Freda年初买Robinhood的时候，股价跌得非常狠，市场也很差。「当时Coinbase有超过1000亿的市值，然后Robinhood是300亿。Coinbase是在跌份额、掉价格，然后Robinhood是执行能力很强，到处抢份额。这个故事并没有被市场看到，大家觉得他们两个都差不多都是贝塔，所以当时也是顶着很大的压力，想着今年可能是个熊市了，但依然买了。」
他很喜欢Robinhood创始人Vlad Tenev这个人，「这个团队非常不一样，动作非常快，你看他一年的产品产出量可能能是别人5到10年那么多，完全不夸张。」Freda把Coinbase创始人叫做「乖小孩」，他创业第一天就强调我一定要合规，所以到今天运营成本砍不下来，合规可能占挺大一块。
Robinhood这个创始人叫「坏小孩」，非常有冲劲，非常敢想敢干。这种性格也让他和公众沟通的时候非常有张力，散户非常喜欢他。「像我跟他接触比较多，他会很真诚地问我，哪些公司是他需要学习的，尤其是那些规模比他大、比他做的时间长的公司。他会问哪些是别人做得比他今天好的？这个学习能力以及这个热情我觉得是很难得的。然后他这个人也很神奇，他也同时非常aggressive，很强势。只要是他想拿下的市场和业务，他会非常激进地去抢。」
硅谷肯定还是会喜欢这种founder-led，创始人还是一号位，敢于打破常规的这种坏小孩。
用已知解释未知，这两个故事背后是同一个逻辑。
想想你最后一次在超市买电钻，你不是在买电钻，你是在买墙上的那个洞。OpenAI卖的不是模型，是省下来的那一周时间。Robinhood卖的不是交易，是35岁之后的那个财富漏斗。
商业模式的本质从来不是今天赚了多少钱，而是十年后还能不能继续赚钱。
OpenAI的「负向滚雪球」终究要停下来，但停下来的那一天，利润率会非常好看。Robinhood的「一手烂牌」终究要等到用户步入中年，但等到的那一天，它就是下一个嘉信理财。
适用边界必须说清楚，OpenAI的模式只适合有足够现金流支撑的公司，小公司学不来。Robinhood的模式只适合有明确用户年龄增长红利的行业，传统证券商复制不了。如果你的业务没有这两个前提，不要轻易模仿。
但这两个故事都在告诉你同一件事。
市场永远会奖励那些看到十年后的人。