一个管理十几亿美金的投资人，在2025年底清空了自己的二级市场股票账户。
如果你还在为AI股票暴涨而狂喜，如果你还在相信「三年内不会有泡沫」的论调，你可能正站在一个历史性的转折点上——只是还没意识到。
真格基金管理合伙人戴雨森在北京初雪中给出了他的答案。这个在2023年、2024年不断强调「AI前景广阔、要有耐心」的投资人，现在开始谈论另一个词：回调。
他42岁，清华毕业，做过聚美优品联合创始人。2025年，他投出了Minus、K米、黑剑等一系列AI明星项目。行业里都知道，真格在AI软件应用领域押对了几乎所有头部公司。但在最火热的时刻，他选择了撤退。
戴雨森每年读100本书。今年4月，他把《智能简史》推荐给姚舜宇。那本书从海洋古细菌讲到ChatGPT-4的诞生，试图回答智能如何演化。而现在，他在思考另一个问题：当投入千亿美金的AI革命，遇到短期回报无法兑现的困境，会发生什么？
「我有一个关键词叫2026年是Year of R」，他说，「R代表Return——回报。」
过去两年，英伟达股价暴涨，算力投资持续超预期，所有人都在谈论AGI即将到来。Oracle签下1.4万亿美元的数据中心订单，Meta宣布增加500亿美元AI投入，OpenAI估值冲向5000亿美金。
但戴雨森看到了另一面数据。
模型能力进步正在放缓。GPT-4发布时相比GPT-3的跃升，远大于GPT-5相比GPT-4的提升。而投入却增长了数十倍。更致命的是，中国开源模型用十分之一的成本，追到了美国顶级模型百分之八九十的能力。DeepSeek、千问、K米——这些名字在2025年初还默默无闻，年底已经让硅谷重新审视「算力=壁垒」的逻辑。
「人类历史上，智能一直是奢侈品」，戴雨森说，「只有君王、顶级企业才能大规模动用聪明人。但现在AI让智能变得廉价，token价格每年跌十倍，用量涨十倍。问题是——这能撑起千亿美金的投入吗？」
红杉美国合伙人David Caan提出过「600B问题」：买了这么多英伟达的卡，你要怎么把600亿美元赚回来？现在这个数字已经超过1万亿。
回报从哪里来？
订阅制？OpenAI已经接近6亿DAU、10亿MAU，渗透率不低了。广告和电商？那是存量蛋糕的重新分配，Meta、谷歌、字节都在盯着同一块肉。编程替代？如果AI能完成年薪10万美元程序员的工作，不代表AI能赚8万美元——而是那份工作变得不值10万了。
这不是重点。
问题出在下一步。
伊利亚·苏茨克维最近说，AI还需要1到2个研究突破才能到达AGI。OpenAI首席科学家、DeepMind联合创始人，这些定义了Transformer时代的人，现在都在强调同一件事：Research。
「AI历史一直是Scaling和Research交替的过程」，戴雨森说。当大力出奇迹的范式遇到瓶颈，就需要新的研究范式来解锁下一个阶段。
硅谷出现了一种新的投资趋势：投「New Labs」。这些公司一上来就是10亿美金估值，融上亿美金，核心团队全是研究员。Thinking Machines、Safe Superintelligence——它们像早期的OpenAI，试图通过自由探索找到下一个Paradigm Shift。
因为现在的OpenAI已经不是研究实验室了。它是一个产品驱动、收入驱动的创业公司。而真正的研究需要宽松的环境、没有KPI的压力，你很难说「六个月内做出一个新突破」。
Benchmark也在饱和。Sweet Bench、MMLU、IMO金牌——这些曾经的「人类最后考试」，现在模型都能刷到八九十分。如何衡量一个在大多数领域已经超过人类的模型？这本身就是一个需要研究突破的问题。
戴雨森投了20多个项目。他每天见一个新创业者，一年聊150个项目，最后只出手2次。「不是没有遇到想投的」，他说，「是好项目真的很难」。
当模型能力进步放缓，当研究突破还未到来，当短期回报无法兑现——市场会怎么反应？
两个字：回调。
「我觉得2026年下半年，二级市场有可能出现比较大的回调」，戴雨森说，「尤其当劳动力市场软化、AI回报不及预期的时候。」
这不是简单的「泡沫破裂」。人类历史上每次技术革命都带来泡沫——修运河、铁路、互联网，无一例外。AI作为可能最重要的技术革命，出现最大的泡沫也很正常。
但有一本书把泡沫分成两种。一种认为「未来会比现在好很多」，这推动创新、带来外部性，是好泡沫。另一种认为「未来和现在一样」，比如房价永远涨、茅台永远涨，这不鼓励进步，参与者是普通人，破裂伤害更大。
AI属于前者。问题是，好泡沫也会有回调。
2023年初，长端预期暴涨（AGI即将到来），短端还在悲观（英伟达库存积压）。做空英伟达的对冲基金都亏了，因为他们看错了长端。现在情况倒过来了：短端乐观（明年英伟达业绩很好），但长端开始出现裂痕（AI落地周期变长、回报不确定）。
当长端预期改变，短端业绩再好也不是主要交易因素。
戴雨森清空了自己的股票账户。不是因为不看好AI，而是看好AI的人太多了。「2023、2024年，我们反复强调AI前景巨大、要有耐心、敢于投资」，他说，「但如果大家都很乐观、都觉得AGI快实现的时候，反而要冷静想想——是不是那么快？」
他不会做空。「做空是希望别人变得很惨，这在价值观上不是好事」。而且做空是加杠杆的游戏，你只能赚100%，但可以亏无限。
但他也不会在这个时候冲进去。
对创业者来说，Year of R意味着什么？
第一个R是Return。硅谷已经开始看应用公司的Margin和Retention。负毛利换增长的时代结束了——把一块钱的token卖五毛钱，这种「补贴」不会再被容忍。好公司反而会Stand Out，因为真正能创造价值的，不需要靠烧钱来证明自己。
第二个R是Research。应用创新的前提是技术突破。去年O系列的推理能力突破，带来了Coding Agent的爆发。明年会有什么新的Paradigm？创始人要对技术进展有前瞻判断，不是等模型成熟了再动手，而是为6到12个月后的能力提前布局。
第三个R是Remember——记忆。
这是戴雨森认为2026年AI应用的「必争之地」。
现在的Memory还很初级，基于Retrieval（检索聊天记录），就像带着笔记本的朋友。真正的记忆应该是权重级别的理解，AI的模型因为和你的交互而改变。ChatGPT的留存翘尾，一半原因是模型变强，另一半就是Memory带来的个性化。
当AI懂你，它才能主动服务你。Proactive Agent（主动型智能体）需要大量Context和Memory才能解锁。想想一个好秘书，不是等老板发指令才做事，而是察言观色、提前解决问题。
Minus已经在探索这个方向——100个并行Agent、给用户实时Context、记住每次交互。这不是简单的套壳，是在模型层之上建立了「上下文层」和「工具层」。所以Minus在Remote Labor Index测试中，超过了所有顶级模型。
戴雨森投了Minus的天使轮。那时候Minus还叫Monica，是个浏览器插件，市场上所有VC都看过、都不投，觉得是套壳。但真格看到了团队的三个特质：对技术进展有前瞻判断（最早研究Devin、理解Agent的人之一），执行力极强（两年内连续转型三次），不下牌桌（从夜莺到Monica到Minus，一直在翻牌）。
「小红说过一句话，创业就是F1赛车」，戴雨森说，「任何团队的裂痕、信任不够，都容易出事故。」他把Pick、张涛介绍给Minus团队，一个是技术狂人（高中就卖掉第一家公司），一个是产品老炮（美团、饿了么出身）。
这是典型的真格打法：找最优秀的华人创始人，在第一轮进入，押人不押事。
但押对了人，也不代表永远安全。
AI的终局还没有定论。Coding Agent会是大厂的菜吗？通用Agent能守住垂直场景的进攻吗？Cursor会被Claude Code干掉吗？
戴雨森的答案很谨慎：「我们做早期投资，Cursor天使投资人肯定赚钱了。但最后一轮进去的，不一定能赚很多。市场是动态的，终局还没定数。」
他更关心另一个问题：如果模型是商品化的（中国公司三个月就能追上），那应用的护城河在哪里？
答案是Context、Memory、工具层——模型本身不具备的东西。就像从生鱼片到满汉全席，食材质量还重要，但服务、环境、厨艺也开始起作用。
垂直场景的价值在于专有数据。教育需要「因材施教」的数据，这在大模型里没有。制造业的工序拆解数据，在模型里也没有。医疗看起来有专业数据，但其实公开知识库已经很完善，模型表现很强——反而不是好方向。
「想想你的数据、场景，什么是模型公司简单覆盖不了的」，戴雨森说。黑狐做AI+小单快板制造，语爱五做AI+教育，都是找到了模型覆盖不到的数据和场景。
他今年只投了两个项目。不多，但每一个都符合真格的标准：优秀的人、对技术有前瞻、立足全球市场、持续迭代不下牌桌。
「我们始终投最优秀的中国创始人」，他说，「市场价格我们无法决定。但只要投了优秀的人，在第一轮进，这就是我们的安全边际。」
有一个地方戴雨森一直想去：墨西哥坎昆的天坑溶洞。那里有一束光从洞顶打下来，照亮圆形平台。
柏拉图有「洞穴寓言」：我们都生活在洞穴里，看到的世界只是投影。如果有人能在洞穴上凿开缺口，让一束光打下来，那就是启蒙，就是新生。
「我一直觉得，带着新生力量的公司很重要」，他说。
2026年可能会有回调，可能会有很多公司倒下，可能会有投资人退场。但那束光还在。技术的长期进步不会停止，只是短期被高估了。
当大家都很嗨的时候，要警惕回调。当回调真的来了，也要有信心——因为在那个时候，市场会帮你清理掉竞争对手，只有真正想做事的人会留下来。
亚马逊在互联网泡沫中股价跌了95%，差点破产。但它是在泡沫破裂之前就成立的，也是在泡沫之后活下来的。
戴雨森的Year of R，是一个提醒：做好准备，优秀的创业者往往都是很早成立的，也是在风暴中活下来的那一批。